我國經(jīng)濟已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，疫情沖擊下穩定經(jīng)濟訴求提升，“新基建”被提到新高度。2020年1月3日國務(wù)院常務(wù)會(huì )議,2月21日、3月4日中央政治局會(huì )議均提到新基建?！?/span>新基建”在起到逆周期調節作用的同時(shí)能夠穩定投資、擴大內需，支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，改善供給結構，還能提供新的經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)，激活新的發(fā)展動(dòng)能，創(chuàng )造新的消費需求，助力實(shí)體經(jīng)濟轉型升級。不同于政府主導投資的傳統基建，“新基建”更加強調市場(chǎng)規律和產(chǎn)業(yè)發(fā)展規律，要更多地依賴(lài)市場(chǎng)化主體的參與，根據相關(guān)領(lǐng)域的風(fēng)險和收益特征采用多元化的投融資模式。

一、什么是新基建

基礎設施通常包括郵電通訊、水利能源、交通運輸、住宅地產(chǎn)和市政公用設施等，有別于傳統意義上的基建，2018年12月中央經(jīng)濟工作會(huì )議首次提出“新型基礎設施建設”這一新概念。迄今為止，將5G、大數據、充電樁、特高壓、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、城際高鐵和軌道交通七大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域納入新型基建范疇，是當前業(yè)內的共識。其中，5G領(lǐng)域主要涉及光電、通信、半導體等項目；大數據領(lǐng)域以電商物流和相關(guān)產(chǎn)業(yè)園區項目為主；充電樁領(lǐng)域主要涉及新能源汽車(chē)基地建設和充電樁布局項目；特高壓領(lǐng)域涵蓋輸電交流電壓在1000kV以上或直流電壓在±800kV以上的電力項目；人工智能產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域應用場(chǎng)景豐富多樣，項目涉及智能制造、智能交通、智慧醫藥和智慧城市等；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域主要包括具備聯(lián)網(wǎng)組網(wǎng)特征的工業(yè)制造項目；城際高鐵和軌道交通產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域大多囊括了列車(chē)線(xiàn)路及相關(guān)配套設施的開(kāi)發(fā)建設項。

二、新基建投融資模式探究

我們?yōu)槭裁匆芯啃禄ㄍ度谫Y模式呢？由于基礎設施建設是一個(gè)高投入、高資本密集型的領(lǐng)域，大力提倡發(fā)展新型基建，即在資本密集型產(chǎn)業(yè)實(shí)現技術(shù)進(jìn)步，最終要的是解決錢(qián)從哪里來(lái)，以何種方式來(lái)的問(wèn)題。如果想要研究這一問(wèn)題，首先我們應該認識清楚“新”“老”基建的差異，這是研究新基建投融資模式的起點(diǎn)，有利于我們根據現有的老基建投融資模式，結合新基建的特點(diǎn)，做出有效的研判。

過(guò)去的基礎設施建設領(lǐng)域主要集中在“鐵公機”領(lǐng)域，由于其自身的公益性屬性，老基建投融資模式主要以政府性的投融資模式為主，市場(chǎng)化的投融資模式為輔。項目主要依賴(lài)于財政資金和債券融資，政府為基建的主要投資主體。自17年43號文以來(lái)，地方融資平臺在嚴監管下，依靠融資平臺來(lái)支持地方公益性項目建設已經(jīng)越來(lái)越困難，一時(shí)間存量項目出現緩工、停工、新增項目無(wú)法上馬的現象，亦拖累了國內基建投資增速。目前，預算內財政資金不足，老基建也因為偏低的投資回報率也較難吸引到社會(huì )資本的參與，比較好的解決方式也是當下比較火熱的模式，即結合政府性資金和市場(chǎng)化資金，比如“專(zhuān)項債+”的模式，利用資金成本較低同時(shí)申請周期較短的專(zhuān)項債，來(lái)吸引更多的社會(huì )資本參與其中，多表現為當下較熱的“專(zhuān)項債+PPP”模式。可以發(fā)現，分析又回到“項目本身的盈利能力”這一原點(diǎn)，如果不解決好項目投資回報率的問(wèn)題，在財政資金的預算約束下，既想防范隱性債務(wù)新增，又要加大基建投資，暫時(shí)只能寄托于地方金融機構的讓利。因此，我們一定要改造老基建技術(shù)創(chuàng )新，發(fā)展新型基建，提高項目投資回報率，積極引入社會(huì )資本。

新基建“新”在哪兒？一是新基建具有投入更大，時(shí)間更長(cháng)的特點(diǎn)，無(wú)論是5G、大數據、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)還是人工智能等，都有前期投入巨大、短期見(jiàn)效慢和持續投資時(shí)間較長(cháng)的特點(diǎn)；二是新基建風(fēng)險收益雙高，項目收益不確定性特點(diǎn)。與傳統基建主要領(lǐng)域集中在交通和城建不同，新基建主要的七大領(lǐng)域，除城際高鐵和軌道交通這種有老基建屬性的新基建外，其他領(lǐng)域的未來(lái)市場(chǎng)前景較難預測，很難在建設初期完全規劃出全部的應用場(chǎng)景，亦難以準確計算未來(lái)收益，但一旦成功，所獲得的項目投資回報和社會(huì )福利也是不可限量；三是新基建所要求的技術(shù)門(mén)檻高，是基建投資領(lǐng)域很大的技術(shù)進(jìn)步。不同于傳統領(lǐng)域粗放的投資方式，新基建是服務(wù)于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的，從投入初始就需要嚴格、專(zhuān)業(yè)、高效的規劃與統籌，需要更加專(zhuān)業(yè)的研發(fā)人才和管理人才，來(lái)保證項目的質(zhì)量和運轉。

三、新基建項目的參與主體和投融資渠道有哪些

新基建投融資模式的選擇取決于項目投資回報率和項目風(fēng)險收益比。投資回報率決定了能吸引到多少市場(chǎng)化資金的參與，項目風(fēng)險比決定了資金的屬性是偏債權還是股權。

根據這兩個(gè)維度，我們把新基建的七大領(lǐng)域按高回報率和高風(fēng)險、中等回報率和中等風(fēng)險、低回報率和低風(fēng)險幾類(lèi)，由于部分領(lǐng)域的投資回報率和風(fēng)險不容易衡量，我們通過(guò)觀(guān)察對應領(lǐng)域的龍頭A股估值的中位數來(lái)大致對應各領(lǐng)域在這二維坐標圖的位置，一般來(lái)說(shuō)，在有效市場(chǎng)下，高估值對應高投資回報率和高風(fēng)險?？梢钥闯?，七大領(lǐng)域中，城際高鐵和軌道交通、特高壓兩個(gè)領(lǐng)域的估值是顯著(zhù)低于其他領(lǐng)域的，也側面反映此兩大基建領(lǐng)域相對低風(fēng)險和低投資回報率，實(shí)際上，城際高鐵和軌交、特高壓都是帶有新基建屬性的老基建概念。因此，我們認為，這兩大領(lǐng)域仍將延續老基建的模式，以債權融資為主，同時(shí)投融資模式以政府性的為主，市場(chǎng)化的為輔。此外，還有一類(lèi)充電樁領(lǐng)域，追根溯源，充電樁本質(zhì)是服務(wù)于新能源汽車(chē)的“加油站”，技術(shù)已經(jīng)較為成熟，因其不易移動(dòng)的特性，充電樁項目的投資回報率受到所處地區新能源汽車(chē)的普及度、人口密度影響，因此資源稟賦較好的區位基本已經(jīng)競爭白熱化，而稟賦較差的區位，由于投資回報率較低，充電樁項目建設資金需要依靠政府資金予以支持、補貼。對于其他幾個(gè)領(lǐng)域，比如工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、大數據、5G、人工智能，由于自身的高風(fēng)險和高投資回報率，未來(lái)收益不確定程度高，因此應該選擇風(fēng)險偏好更高的股權資金，同時(shí)高投資回報率和高技術(shù)投入，更適合于精細化的市場(chǎng)化資金，而非粗放的政府性資金。

四、依據專(zhuān)項債項目分析驗證新基建投融資路徑

作為專(zhuān)項債新基建項目的集中領(lǐng)域，城際高鐵和軌道交通項目投資總規模7919億元，資金來(lái)源主要是自籌資金、財政資金、專(zhuān)項債、銀行貸款，由于此類(lèi)項目的實(shí)施主體基本為當地交投平臺，故資金來(lái)源的前三者仍屬于政府性資金。18年鐵路運輸行業(yè)發(fā)債主體的加權總資產(chǎn)回報率6%，可以看出對于該領(lǐng)域項目投資的投資回報率偏低，但由于項目的準公益屬性和運營(yíng)期間能獲得穩定現金流的優(yōu)勢，可以獲得商業(yè)銀行貸款資金的青睞，也是地方政府拉動(dòng)基建投資的重要投資領(lǐng)域。

在嚴格口徑下的專(zhuān)項債所投資的項目，新基建項目占比主要是城際高鐵和軌道交通，其他六大領(lǐng)域占比并不高，主要還是因為這些領(lǐng)域高風(fēng)險、高投資回報率、不穩定現金流更適合風(fēng)險偏好更高、逐利性更強的市場(chǎng)化資金，尤其是權益類(lèi)資本。由于這類(lèi)項目自身的技術(shù)屬性、相對較短的現金流回流周期，與資本市場(chǎng)更為親近，因此有機會(huì )采取更多的市場(chǎng)化投融資模式。市場(chǎng)化投融資模式主要表現為商業(yè)銀行貸款、權益性金融工具，而權益性金融工具主要包括信托計劃、產(chǎn)業(yè)投資基金、資產(chǎn)證券化等模式。值得一提的是，PPP模式是針對政府負有提供責任所提出的，只是將適宜由社會(huì )資本方承擔的部分拿出來(lái)交給社會(huì )資本。因此，新基建的大部分領(lǐng)域依然不適用于PPP，而是應當交還給市場(chǎng)。那么，專(zhuān)項債要如何參與到此類(lèi)新基建領(lǐng)域呢？專(zhuān)項債本質(zhì)是政府財政預算內資金，投向的應當是政府負有直接提供義務(wù)的基礎設施。因此，除城際高鐵和軌交外，新基建領(lǐng)域內能夠使用專(zhuān)項債的項目并不是很多，我們發(fā)現，專(zhuān)項債參與的參與模式主要是為科技領(lǐng)域的新基建項目提供基礎的產(chǎn)業(yè)園區。2020年以來(lái)，專(zhuān)項債資金投向中有1/3投向了各類(lèi)產(chǎn)業(yè)園區建設。

    如果采用寬泛的新基建口徑重新劃分專(zhuān)項債投資領(lǐng)域，我們將新基建項目的領(lǐng)域分為產(chǎn)業(yè)園區 1 、交通物流、節能環(huán)保、社會(huì )民生、生物醫藥、信息技術(shù)和其他領(lǐng)域，其中產(chǎn)業(yè)園區類(lèi)投資規模占比最高，占新基建投資總額的 47.85%，交通物流類(lèi)占比也較高，為31.32%。在資金來(lái)源方面，我們將資金來(lái)源劃分為財政資金、專(zhuān)項債、政策性金融、自籌資金、銀行貸款和其他資金，通過(guò)數據可以看到，財政資金仍是目前最重要的融資渠道，在各種資金來(lái)源中占比最高，為30.66%，尤其在產(chǎn)業(yè)園區和交通物流兩個(gè)領(lǐng)域占比最高，另外專(zhuān)項債和自籌資金占比也較高，分別為30.24%和26.49%。由于項目承接主體主要是城投平臺和企事業(yè)單位，因此自籌資金主要包括城投債、非標、企事業(yè)單位自有資金以及通過(guò)PPP模式參與投資的社會(huì )資本。

在新基建概念火熱后，產(chǎn)業(yè)園區、城際高鐵與軌道交通領(lǐng)域項目是專(zhuān)項債支持新基建項目的主要抓手，雖然產(chǎn)業(yè)園區是提供義務(wù)的基礎設施，但由于服務(wù)對象是高新技術(shù)領(lǐng)域的項目，因此，可以積極鼓勵有技術(shù)實(shí)力的企業(yè)可以通過(guò)PPP共同參與到這類(lèi)園區項目的管理、運營(yíng)中去，為政府管理來(lái)“補短板”，比如山西省專(zhuān)項債的長(cháng)治市（本級）綠色數字科技谷智能制造示范基地建設項目，通過(guò)與易華錄（300212.SZ）共同成立項目公司來(lái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)園的運營(yíng)和管理。而高技術(shù)含量的其他新基建領(lǐng)域的具體項目落地，還需要依靠精細化管理的市場(chǎng)化企業(yè)的支持，專(zhuān)項債僅是起到拋磚引玉的作用，新基建領(lǐng)域建設仍將以市場(chǎng)化發(fā)展為主。

總的來(lái)說(shuō)，在為“新基建”領(lǐng)域的具體行業(yè)和具體項目設計投融資模式時(shí)，要從最基本的市場(chǎng)邏輯和項目現金流平衡邏輯出發(fā)，分析細分行業(yè)的發(fā)展階段和風(fēng)險收益特征，在形成清晰的認知之后，再來(lái)確定是由政府主導還是市場(chǎng)化主體參與，是采用債權融資模式還是股權融資模式抑或是兩者結合，最終形成精細化的投融資方案，更好地服務(wù)于新型基礎設施建設。